【港股】申万宏源：交易意料之内的复苏

发布日期：2024-08-25 18:25    点击次数：86

2021年港股市场存在传统行业估值修复带来的指数投资机会。但资金层面上，市场的增量资金可能更 多来自于中国内地，包括险资、公募基金和银行理财资金。

在货币环境难以边际更加宽松、海外经济体 逐步开启后疫情时代的复苏的情境下，外资的增量幅度可能不及内地资金。

节奏方面，上半年可能优于下半年，重点把握一季度。整体而言，复苏乃是明年港股市场当仁不让的投资主题，但意料之内的另一面是预期差较小，市场风格恐不会择一而终。

成长明显跑赢价值的趋势面临再平衡。2020年的港股市场，以医疗、消费、科技为主的成长板块明显 跑赢以金融、地产、能源为主的价值板块，但近期全球资金开始重回价值板块，前期的交易风格面临再 平衡。恒生AH溢价指数并不能完整概括A股相对港股的溢价程度，因指数几无包括科技、消费等高估 值行业。陆股通PE与港股通PE的比值处于2015年以来的低位，凸显港股除金融等顺周期行业外的可买 池实际上并不便宜。内地资金可能是2021年港股市场重要的增量资金来源。2020年海外资金明显将中国市场和其他新兴市 场区分对待，但在后疫情时代全球复苏的背景下，海外资金可能会开启不同市场间的再平衡步伐。因此， 来自中国内地的资金可能是港股市场更为重要的边际投资者。其中险资出于自身财务需求和风险偏好， 向来是港股市场低估值高股息标的的重要投资者；而新兴的银行理财资金出于风险控制的需求，在初始 阶段多以指数ETF的方式参与香港市场，这亦利好作为指数权重板块的大金融。当前内地公募基金整体 对港股的配置多以补充A股的角度出发，因此其重心在科技、消费中A股较为稀缺的细分龙头公司，对 金融的配置明显低于指数权重。在明年交易复苏的大背景下，我们认为公募基金对价值板块的配置有较 大的提升空间，其中低估值的港股为更优的选择。市场风格可能多变，重点配置顺周期、休闲服务、科技。交易意料之内的复苏将是明年港股最为重要的 投资主线，但意料之内的另一面是预期差较小，市场风格恐不会择一而终。我们看好以银行保险为代表 的金融股，及其他顺周期股的估值修复投资机会。后疫情时代休闲服务将是最为明显的受惠行业，且当 中诸如OTA、航空、澳门博彩等行业的业绩增速高点可能出现在年中甚至年末，整体有望呈现倒U或拾 级而上（濠赌）的格局，迥异于多数行业同比业绩增速可能逐季下行的格局。新经济的科技股仍然是港 股重要的特色资产池，且能够维持较高增速的科技股在业绩消化估值方面仍然占优。

主要内容

1. 风格的极致演绎：再平衡伊始

2. 资金的潮涨潮落：谁才是新钱

3. 景气的此消彼长：风格切换术

4. 申万宏源海外组合

成长大幅跑赢价值：2020年港股市场的主题医疗率先发力，科技、消费等后续接棒，成长板块2020年明显跑赢价值；油气、地产、金融等主题指数，以及恒生中国企业指数年内迄今仍为负收益。

医疗、科技行业吸金能力领跑全球行业基金

港股便宜吗？恒生AH溢价指数可能有失偏颇考虑到指数的行业结构，大量的消费、科技等公司并未在AH溢价指数内；南下投资者对港股的偏好行业中，除了银行之外，消费、科技等亦为主流；陆股通PE与港股通PE的比值处于2015年以来的低位，且自2020年7月起走 势明显较恒生AH溢价指数相背离，凸显港股除金融等顺周期行业外的可买 池实际上并不便宜。恒生AH溢价指数：一个不完美的指标

 

选股范围：AH两地上市、且在港股通范围内的公司（不包括ST/*ST公司、 长期停牌公司）；成分股每半年调整一次；流动性要求：A股/H股过去6个月的日均成交额大于2000万人民币/港币； n 权重计算方式：A+H股自由流通系数调整（Freefloat-adjusted）总股份；成分股数量和个股权重上限：均无特定要求。

 

 

根据指数编制方式，我们认为恒生AH溢价指数具有以下特征：权重行业占绝对主导：因权重按个股总股数（自由流通部分）计算，且个股 无权重上限（对比恒生指数和恒生国企指数，个股权重上限一般为10%）， 以金融为代表的公司在指数中占据绝对主导地位；不能够反应整体的A股和港股估值差异：香港中资股分为H股、红筹股、中 资民营股三类，AH溢价指数仅反映符合条件的AH股情况。

H股：注册在内地上市在香港的中国企业；

l 红筹股：境外注册并在香港上市的公司；

l 中资民营股：具有中资背景，非国有控 股的企业；

l 恒生AH溢价指数仅反映符合条件的AH 股的折溢价情况，而忽略了红筹股和中 资民营股；近年市场关注度较高的板块， 例如科技、消费等较高估值公司大多属 于此类。

AH价差的缩小是漫长的过程

AH价差存在的原因较多：

构成AH两地上市公司主体的是以传统经济顺周期为主的企业，而考虑到 投资者结构差异，此类公司在离岸市场上往往有折价；两地的红利税不同亦影响高股息个股的两地定价；龙头消费和科网股估值水平在两地市场并无显著差异，但其并非构成AH 架构上市公司的主体，因此无法反映在AH价差中；

 

红利税：影响高股息个股的估值定价A股和港股对两地投资者投资不同类型股票的红利税政策不一致，因此对高 股息个股而言，不同的红利税税率会影响其估值定价：考虑到红利税的制度安排不同，以高股息金融股为主体的AH股，其整体价 差的合理范围为10%-20%； n 其他因素亦会造成H股的折价：主权风险溢价、代理人风险、汇率风险等。 考虑到红利税的制度安排不同，以高股息金融股为主体的AH股，其整体价 差的合理范围为10%-20%；其他因素亦会造成H股的折价：主权风险溢价、代理人风险、汇率风险等。自由流通比率（FAF）：解读AH价差的另类角度自由流通比率（Freefloat-adjusted factor, FAF）为恒生指数公司编制指 数时的参考因子之一，旨在计算基于公司自由流通股本的指数权重；AH溢价较大的公司，多数A股的自由流通系数均较低（甚至低于20%），而 对应H股系数则较高；显示相较A股，此类公司H股股价可能更为市场化。

AH价差的投资时钟：经济预期修正时，3-6个月为宜历史数据显示，AH价差从高点向下收敛的时长一般为6个月左右；收敛的两种模式：基本面复苏型（H股涨幅超越A股）；市场回落型（A股跌 幅大于H股）；在经济逐步开启修复的背景下，我们认为下一轮AH价差收敛的主要推动力 为H股的价值修复。

中国≠新兴市场——2020年海外投资者的视角3月全球短暂市场波动后，全球资金开始大幅净流入疫情控制较好的中国；其中以专门投资中国股票资产的基金获得直接净流入最多，远超通过全球或 区域型基金间接配置中国资产的规模，凸显全球投资者看好中国资产；海外发行的中国基金和新兴市场基金出现资金流的背离，显示海外投资者今 年将中国和其他新兴市场区别对待。

 

 

 

 

 

 

 

关注后疫情时代全球资金可能的再平衡2013殷鉴：欧美从次贷危机和欧债危机的泥淖中爬出，全球资金开启再平衡；边际的相对强弱是影响全球资金配置的重要因素，关注疫苗研究后续进展； 2021年夏季是重要的时间窗口。

南下投资者在港股市场话语权逐步增强通过港股通渠道南下的投资者目 前占每日港股成交额预计已达 10%；2020迄今南下资金净流入已超 越历年，港股通投资者整体青睐 银行、传媒、消费和科技板块， 但其中不同投资者的偏好差异较大。

 

但主动型公募的港股投资偏好迥异于南下资金整体主动型公募基金作为重要的港股通 投资者，2020年其港股投资偏好 迥异于南下资金整体；主动型公募基金的港股仓位重，金 融为代表的价值板块占比接近历史 极低值。

内地资金有望成为2021年港股重要的增量资金来源保险资金+公募基金+银行理财资金——内地增量资金的“三驾马车”，港 股市场低估值高股息板块、消费与科技行业中与A股差异化发展的核心资产 池均对内地资金具有较大吸引力：保险资金：IFRS 9下的投资策略重塑。IFRS 9对险资的权益投资策略提出了 全新的要求，集中、长期、大额持有的权益资产计入FVOCI，股息收入计入 当期损益的方式成为险资在新准则下的权益投资主流。香港市场大量的低估 值高股息标的符合保险资金的投资需求：自2020年初以来，有大量的举牌港 股案例出自险资；公募基金：港股通投资权限逐渐普及。在2020年中国内地新成立的517支股 票/混合/QDII公募基金（不含被动指数型基金）中，共有354支基金的投资 范围包含港股。而同一口径下2019年成立的337支公募基金中，仅有189支 基金的投资范围涵盖港股。香港市场逐渐成为内地基金的重要资产配置市场， 而其中与A股构成差异化的核心资产最受公募基金青睐；银行理财资金：新兴的权益投资机构。商业银行理财子公司的设立为权益市 场带来潜在的大量增量资金。我们预计此类机构在初始阶段将更多选择指数 ETF的方式参与港股等海外市场。高估值如何消化：成长板块共同面临的问题我们选择了有5家及以上卖方覆盖的港股主板公司作为样本股进行考察（共 计472家公司，市值占港股逾九成），其中以消费、医药、信息技术、通信 服务为代表的成长板块，估值自2020年3月起开启了新一轮扩张；与此同时，传统经济板块的估值持续保持低位，部分行业接近四年来低点。

休闲服务有望爆发式反弹，科技净利增速略高于消费

2021年盈利预测大幅下修的时间已经过去

2021上半年的低基数效应在顺周期行业表现更为明显考虑到2020上半年的低基数效应，2021年上半年多数行业的同比总营收和 净利润增速有望录得大幅上升；其中以顺周期为主的行业低基数效应较科技等新经济更为明显。

港股指数层面的估值仍然在低位

 

港股周期板块的弹性：供给侧改革阶段弹性强于A股港股低估值的周期板块，在顺周期有机会时通常体现出高弹性。申万宏源策 略团队认为，2021H1从复苏到过热，顺周期至少有脉冲式机会，港股周期 弹性相较A股可能存在α机会。

新经济，新指数，新港股自2020年8月指数检讨开始，第二上市（-S）及同股不同权（-W）类公司获准纳入恒生指数 及恒生中国企业指数，9月有关变动已生效，初始阶段此类股份占指数权重上限为5%； n 同股不同权公司：所有一股多票的股份被视为非流通股份，不计入指数权重；第二上市的大中华公司：公司市值仅根据其在香港注册的股本部分计算；且由存托人持有作为 海外存托证券/股票的相关香港股本将被视为非流通股份；两大指数中的传统经济占比下降明显，新经济占比显著提升；加上新推出的恒生科技指数，港 股市场正逐步从传统经济占主导，走向新老经济融合并重的格局。

中概股回归：新增法团同股不同权第二上市条款根据港交所规定，符合要求的大中华发行人（新增包括企业法团同股不同权 公司）需在包括英美市场上市并至少保持两年良好合规记录，其次市值不低 于400亿港元，或市值不少于100亿港元但最近一年营收至少10亿港元。

行业配置：交易意料之内的复苏，市场风格可能多变2021年最重要的宏观背景为全球从新冠肺炎疫情泥淖中逐步走出，全球经济 有望开启复苏进程；但复苏尚难有预期差，意味着复苏交易的天花板可能早 早出现，市场风格恐不会择一而终：顺周期板块：以银行和保险为代表的金融板块，在宏观经济确立复苏+政策 环境逐步放松的背景下，基本面和估值在上半年，特别是一季度有望迎来戴 维斯双击，亦将带领指数走出上升行情；低基数效应叠加北半球秋冬季不利 于新冠肺炎疫情等呼吸道传染病在海外的防控，中国1Q21经济增速有望创 下新高，利好届时整体顺周期板块的估值修复；2020受累于疫情的服务业，在2021有望逐季向上：绝大多数行业在2021年 的业绩同比增速可能逐季下行；但以旅游、航空、酒店、澳门博彩为代表的 消费服务业，考虑到基数效应，其2021年业绩增速高点可能出现在年中甚至 年末，是为数不多的业绩增速有望逐季上行的板块；科技仍然是重要战场：港股逐渐形成了以互联网公司+消费电子为主体的差 异化科技资产池，且龙头公司的业绩高增能够消化其估值水平，长期而言科 技的配置价值仍不容忽视。制度革新可能是下一个重要催化剂，关注第二上 市公司纳入港股通的进程会否取得突破。

本文来源：申万宏源，作者：董易，原标题《【港股】申万宏源：交易意料之内的复苏》

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